收购宝沃断送瑞幸咖啡，神州系疯狂之谜

时间：2020-04-16 17:15:36 来源：[db:来源] 作者：[db:作者]

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　　文/孙嘉宝

　　来源：阿尔法工场（ID：alpworks）

　　导语：美式咖啡是如何变成毒咖啡的？

　　国内资本圈有句老话，80%的骗子一开始都不是骗子，只是想法太多、玩得太大，极速扩张过程中，一旦某环节出现漏洞、引发全盘失控，最终都变成了骗子。

　　4月2日，瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）“自爆”事件刷屏互联网，引发轰动。

　　关于这次事件，即使牵涉其中的很多人，至今也无法了解事情的真相。这也导致事件各方，在更详细的调查结果出来之前，处于一种极其微妙的相互“沉默”状态之中。

　　“自爆”的导火索，是浑水1月底发布的第三方做空报告，这份草根调研其实不痛不痒，投资人也是半信半疑。但报告却造成了另外一个结果——把瑞幸咖啡放在了聚光灯下。为瑞幸咖啡负责外部审计的安永睁开了半闭的眼睛，启动了特别调查程序。

　　之后的故事人尽皆知。而倒下的瑞幸咖啡，把背后的“神州系”也撕开了一个口子。

　　01 特别的小组与精准的做空

　　2019年11月13日，瑞幸咖啡公布了2019年第三季度财务报告，形势一片大好，股价在之后的两个月狂飙160%。

　　2020年1月31日，浑水研究（Muddy Waters Research）发布了一份长达89页的第三方做空报告，指出瑞幸上市后从2019年第三季度起捏造财务和运营数据，并质疑瑞幸商业模式。

　　2月3日开盘前，瑞幸咖啡公开回应，逐条否认浑水报告的所有指控并称“匿名报告有意误导和虚假指控”。

　　2月4日，中金公司发声，认为匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，缺乏有效证据，可信度不高。

　　瑞幸咖啡的股价在短暂暴跌后，很快收复了失地。但是，这份报告，得到了瑞幸咖啡外部审计安永的重视。

　　在对瑞幸咖啡2019年年度财务报告进行审计工作的过程中，安永发现瑞幸咖啡部分管理人员在2019年第二季度至第四季度，通过虚假交易虚增了公司相关期间的收入、成本及费用。

　　发现问题的安永，向瑞幸咖啡审计委员会作出了汇报。

　　审计委员会是董事会设立的专门工作机构，主要负责对内部会计控制, 财务报表和公司其他财务事项实施监督。审计委员会由三名独立、非执行董事构成。

　　瑞幸咖啡的审计委员会成员原本为邵孝恒、Thomas P. Meier、刘二海。

　　3月27日，瑞幸咖啡发布了一则公告，宣布任命濮天若和庄伟元为新任独立董事。同时，刘二海卸任审计委员会成员。

　　至此，瑞幸咖啡的审计委员会的最终成员为邵孝恒、Thomas P. Meier、濮天若和庄伟元，邵孝恒任委员会主席。

　　但是，瑞幸咖啡的审计委员会成员似乎有着一些不寻常的履历：

　　邵孝恒曾担任聚美优品、兰亭集势等多家中概股公司的独立董事和审计委员会主席。浑水公司在对瑞幸的做空报告中曾专门指出，在邵孝恒担任职务的18家中概股公司中，四家被指控欺诈，八家接近退市。

　　濮天若现任人人公司（NYSE:RENN）独立董事，兼审计委员会成员。他和邵孝恒曾于2012年同时在UT斯达康（NASDAQ:UTSI）任职。

　　庄伟元曾在瑞幸咖啡的竞争对手星巴克咖啡，担任过中国区供应链高级副总裁的职务。

　　通常来讲，更换独立董事是公司内部出现问题的一个先兆。

　　3月31日，有投资人在社交网络上发言称，市场上成交了大量5月15日到期的瑞幸咖啡的看跌期权。平时大约几十份成交量的看跌期权，到3月30日突然暴增至2.2万份。

　　显然，有心人的这笔精准做空被市场察觉到了。

　　根据规定，如果在美国上市的公司被机构发布报告质控财务造假时，SEC会介入进行质询，并要求上市公司成立独立委员会进行调查。

　　在审计委员会报告给瑞幸咖啡董事会后，董事会开会决定成立特别委员会，启动内部调查。

　　瑞幸咖啡的董事会主席为陆正耀，董事包括CEO钱治亚、COO刘剑、高级副总裁郭谨一、以及瑞幸的两位机构投资人——大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海。

　　根据公告，瑞幸咖啡特别委员会中的三名独立董事分别是邵孝恒、朴天若和庄伟元，邵孝恒任委员会主席。此外，委员会还聘请美国的凯易（Kirkland & Ellis）律师事务所作为独立外部法律顾问，聘请FTI咨询（FTI Consulting）作为独立法务会计专家。

　　可以注意到，特别委员会的三名独立董事和审计委员会的成员高度重合。

　　4月2日，瑞幸咖啡发布公告，经内部调查初步阶段确认的信息显示，从2019年第二季度到2019年第四季度，公司COO刘剑及其部分下属员工伪造交易相关的总销售额约22亿元人民币，相关的成本和费用也相应虚增。

　　选择“自爆”的方式，意味着瑞幸咖啡的董事会已经意识到问题的严重性，并选择“切割”的方式以求自保。

　　02 被裹挟的投资人

　　瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了资本的扶持。其中，大钲资本和愉悦资本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的帮助，但这次也被裹挟进了漩涡。

　　造假事件发生后，瑞幸咖啡市值在数日内跌至11亿美元，大钲资本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悦资本的持股比例为5.3%。

　　从目前调研的情况看，两只基金都被蒙在了鼓里，但他们的损失在财务上却不相同。

　　对大钲资本而言，提前退出的部分覆盖了本金和管理费，只是颗粒无收；而对愉悦资本来说，其对瑞幸的数笔投资几近灰飞烟灭。

　　大钲资本是瑞幸咖啡上市前最大的外部机构投资人，在A轮和B轮投资中向其注资近1.8亿美元。

　　大钲资本成立于2018年3月，2019年7月为首只基金筹集超过20亿美元。其主要投资人为全球知名机构投资人，包括养老金、主权财富基金、家族基金以及母基金等。

　　为了募集二期基金，大钲资本在今年1月，曾随着瑞幸咖啡的后续发行减持套现2.2亿美元。交易完成后，大钲资本已收回当初对瑞幸的投资本金，并仍然是瑞幸最大的机构股东。

　　值得一提的是，美股上市公司通过上市后的后续发行募资和老股搭售，是常见的操作。2019年，拼多多、虎牙、华米科技、跟谁学等都进行了后续发行，创投机构或上市前老股东通过搭售减持，包括高榕资本、顺为基金等都借此机会实现了部分套现，而剩下多少股份也反映了创投机构对公司后续发展的预期。在瑞幸这个项目上，大钲只收回了成本，愉悦一股没卖，投资人看起来是真心看好公司的未来。

　　大钲资本由前华平投资集团亚太区负责人黎辉创立。据业内人士评价，黎辉的投资眼光非常精准，早期曾在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入华平并工作了14年时间，是从分析师一点点干上来的投资老兵。

　　此次投资瑞幸的踩雷事件，是第一次发生在黎辉身上，就其以往的投资经历来看，很少失手。大钲资本在官方声明中表示，“强烈谴责一切企业造假行为，大钲资本将采取一切必要的措施，保障投资人利益。”

　　而愉悦资本更不幸一点，因为没有安排好退出计划，至今尚未抛售一股瑞幸股票，成为最大的“杯具”。

　　同样，在瑞幸咖啡的发展中，愉悦资本多次下注。2018年7月，A轮2亿美元融资；2018年12月，B轮2亿美元融资，愉悦资本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股书中披露愉悦资本对公司的投资接近1.2亿美元。

　　有媒体将陆正耀、黎辉、刘二海并称“铁三角”，暗示三人共谋此次造假事件。

　　但有国内顶级投资人士认为，以黎辉在圈内的声望和背景来看，根本不屑于参与企业造假行为。“大钲资本的投资人都是全球最顶尖的机构投资者，包括国外王室的资金，而且正在募集第二期基金，怎么可能去参与造假呢？瑞幸造假事件对两家机构的声誉冲击远大于财务损失，而声誉是机构投资人最宝贵的资产。”

　　造假事件至此，还有机构投资者表示瑞幸咖啡这套系统造假很难被外界察觉。

　　瑞幸咖啡的运营模式以线上线下一体化著称，其APP或小程序涵盖了整个客户购买过程，包括营销、获客、下单、结算等全周期。因此所有交易数据和用户数据都是可追溯的。

　　有审计专业人士表示，企业财务造假最常见的手法是虚增收入和成本，而瑞幸的体系是完全技术驱动和数据化的，造假的财务数据很可能绕过了公司现有系统。这使得所有瑞幸系统中反映出来的数据都是大幅偏差的。

　　瑞幸财务造假到底为了什么？答案藏在陆正耀一手打造的“神州系”中。

　　03 又是一个激进扩张的故事

　　瑞幸咖啡在“神州系”中的角色，更像是一个等待被减持套现的现金牛，帮助“神州系”旗下的其他公司补充现金。

　　而“神州系”的危机早在酝酿之中。

　　从租车、共享汽车、网约车再到二手车，陆正耀一直倾力将“神州系”打造为线上线下的生态闭环。并构建了神州租车（HK:00699）和神州优车（OC:838006）两家上市平台。

　　为了这个闭环，“神州系”每年都需要向汽车制造商采购大量的汽车。因此，打通产业链上游的汽车制造，成为陆正耀一直的目标。

　　2018年，陆正耀看准机会收购了宝沃汽车。

　　收购宝沃汽车，纵然让“神州系”的闭环更加完整，“护城河”也更高了，但是，宝沃汽车是一个名副其实的“烧钱大户”。

　　自2014年宝沃汽车被福田汽车（SH:600166）以500万欧元全资收购之后，福田一直向其投入大量资金支持。直到2018年6月，福田仍向宝沃增资44.09亿元。增资完成后，宝沃汽车注册资本从30亿元增至74.0952亿元。

　　然而宝沃汽车，由于没有品牌效应，需要大量广告费的支撑，以鏖战国内汽车红海，这把福田汽车也拖下了水。

　　从2016年宝沃投产到2018年被转让，福田汽车三年归母净利润分别为5.67亿元、1.12亿元、-35.75亿元，而宝沃汽车归母净利润则为-4.84亿元、-9.85亿元和-25.45亿元，3年里一共亏损了40.14亿元。

　　福田汽车见势不对，及时止损。

　　不出意外的是，陆正耀通过神州优车接手宝沃汽车后，也很快被拖下了水。

　　神州优车2019年半年报显示，上半年度实现营收19.19亿，较上年同期减少了48.98%，差不多被腰斩；净利润为亏损6.52亿元，同比下降550.28%。

　　截止2019年6月30日，神州优车账上的货币资金仅剩7.6亿元，短期借款高达20.6亿元。

　　由于2018年底，宝沃汽车借款北汽福田金额42.71亿元，意味着神州优车不仅要支付39.73亿元的转让价格，还需在2018年起的3年之内偿还42.71亿元的欠款，共计82.44亿元。

　　疫情的到来让“神州系”资金链更加紧张，无论是神州租车、神州专车，还是宝沃汽车。有媒体报道，宝沃汽车停产已久。2月3日-3月18日因疫情停产，3月18日后无相关信息公示。

　　虽然没有直接证据显示，陆正耀或者瑞幸咖啡管理层及其它员工是如何参与造假的，以及是如何操作的？但以更高的价格质押股票，显然可以更好的缓解神州系的资金紧张局面。

　　根据浑水所提供的资料，瑞幸的管理层通过股票质押49%的股票持有量（6100万ADS，占总股本的24%），比2019年5月份瑞幸IPO时候加2020年1月份增发加起来要多。

　　按当时价格计算，抵押的股份价值25亿美元，175亿人民币。而这足以覆盖神州系的债务困境。

　　也正是这样，有一种观点认为，陆作为董事长，即使被调查证明没有参与造假，也对公司员工财务造假负有不可推卸的责任。按国内互联网行业的潜规则，厂商操作刷量和刷收入的具体执行者是有丰厚的回扣收入的。不排除这个过程中，个别管理层和员工为了自身利益“刷过了头”。一方面可以做出漂亮的业绩对上有交代，另一方面自己又有大量的灰色收入，何乐而不为？

　　这也能部分解释为何瑞幸咖啡此次造假金额如此夸张的原因。事实的真相究竟怎样，或许要等司法调查之后才有定论。

　　4月7日，高盛发布公告称，董事长陆正耀旗下的家族基金Haode Investment因为股票质押贷款发生违约，金额高达5.18亿美元（差不多37亿人民币）。

　　04 可能的三种结局

　　“自爆”之后，瑞幸咖啡首先将面临投资者的集体诉讼。对瑞幸咖啡的指控包括，被告向投资者隐瞒了重大事项，致使投资者出高价购买了股票。

　　根据瑞幸咖啡的机构投资者名单，共有27家机构在2019年4季度进行了清仓减持，除了大众熟知的贝莱德外，还有加拿大历史最悠久的蒙特利尔银行、以色列最大的工人银行等。

　　在此之外，仍有158家机构投资者“被埋”，其中34家增持、22家减持、11家持股不变、更有91家刚刚入场。

　　截止去年底，瑞幸咖啡持仓最大的前十大机构股东是资本研究全球投资者（Capital Research Global Investors），持有6032万股。