游族网络：投资游戏的幻象_吉比特

原标题：游族网络：投资游戏的幻象

这次疫情的收益股，除了医药，就剩下游戏了。

逻辑很简单，大家没法出门，只能在家玩游戏消磨时间，原来用于聚餐、旅行的支出，一部分将转移到游戏上面。

王者荣耀在大年三十的流水爆炸也印证了这个逻辑。

所以在2月3日开盘后，很多游戏股止跌回升，三七互娱、吉比特甚至还创出新高。假如你在2018年市场最悲观的时候，买入处于版号风波的三七互娱和吉比特，现在你的回报是4倍。

现在，又有一家游戏公司 -- 游族网络，凭借和华为合作的云游戏概念，加上爆款游戏，在短短一个月内股价翻倍。

未来，它是否能成为下一只三七互娱和吉比特呢？

一段黑历史

在投资前，我们先抛开冷冰冰的财务数据，从经营的角度看看，游族是一家什么样的公司。

社会的财富聚集，除了自身的努力外，踩对时代的节奏也很重要。近几年的造富风口，如比特币、网红经济、直播带货，一开始都不太为世人理解，但是却实实在在的为一部分人带来了巨额的财富。

游族网络的崛起，很大程度也是搭上了那个时代的财富顺风车 -- 页游。

发家史要从2009年说起。

10年前的2009年6月，只有10个人的游族网络在上海悄然成立，选择的方向是页游。

当时有头有脸的游戏大厂都在追求大制作端游，但是彼时不太被游戏人看上的页游市场反而机遇更多。中国游戏产业报告的数据显示，2008、2009、2010，这三年的时间，页游市场的每年的同比增长率在200%左右。

这一个新兴的、充满活力的市场，就在眼前，作为游戏爱好者的林奇看到了这样的机遇，果断拉上小伙伴成立了游族网络。

和他一样看到这个机遇的还有第七大道、恺英、云游控股等等，这几家成立的时间，集中在了2008、2009。

时代的背景，外加林奇对游戏的精准把握，游族网络借助《三十六计》这款产品一炮而红，月流水破千万元。

尝到甜头的游族网络加大力度投入，并且在2013年成功进入手游市场。2013年3月份，游族网络推出的《萌江湖》首月流水800万元，到了4月份1500万元。游族网络也凭借这一款游戏的推动，从12年1.74亿营收，变成2013年3.9亿营收。

2014年6月，成立仅5年的游族网络借壳梅花伞上市，当年的游戏爱好者林奇，成为身家数十亿的成功企业家。

本来，这应该是一个白手起家的励志故事，但是2017年的敖厂长事件，却让本来的屠龙少年，最终又成为一条恶龙。

2017年，b站游戏博主敖厂长发了一条微博，将很多看不到的东西搬上台面。

敖厂长是b站粉丝最多的游戏视频UP主，发布内容多为游戏测评和游戏内幕爆料为主。这件事情的起因是敖厂长指出游族网络的《盗墓笔记》广告涉及虚假宣传，盗用了海外游戏开发商的虚幻4 demo，和实际游戏内容相差甚远。视频发出后影响甚大，游族网络威胁敖厂长删除视频。

后面游族网络立马发出声明，并没有威胁任何人删除视频。

事情发展到这种地步，孰真孰假我们无从得知，但是翻开游族网络的财务报表，其中涉及侵权的诉讼不可谓不多。

如果你看到厨房里面有一只蟑螂，那里面肯定不只一只。从管理层诚信的角度看，游族网络并不是巴菲特会选择的那一类公司。

但是从投资的角度看，游族网络确实有业绩。

市场

游族网络最近确实有一款产品火了 -- 《少年三国志2》。

从12月4日上线后，这款游戏在苹果畅销榜上一直保持在前15名，甚至一度冲入前10名。

这个成绩如何和收入挂钩呢？市场上大部分的游戏公司都没用公布单款游戏的流水情况，我们只能找一些能找到的数字进行反推。

比如2017年的米哈游，根据其招股书，其王牌产品《崩坏3》在2017年上半年的收入为4.9亿元，平均月收入8千万，而《崩坏3》在同期的平均排名在30名-40名左右。

再来看2019年收入近乎翻倍的三七互娱。

从三七互娱2019年上半年财务报表上面能看到，在海外收入、页游两个方面都停滞不前的情况下，三七互娱的收入增长完全来自于手游的增长，增长金额约为33亿元。

梳理三七互娱的产品线，三七互娱的手游增长，主要来源于《斗罗大陆》和《一刀传世》两款月流水过亿的游戏。

《一刀传世》的畅销榜排名和《少年三国志2》很像，在2019年上半年一直保持在前20，一度冲入前10名。

《斗罗大陆》的流水则在30-40名左右波动，走势比《崩坏3》略微好一点。

综合上述数据，我们可以大概估算三七互娱上半年33亿元的手游收入增长，其中有大约5亿元-10亿元左右是来源于《大罗大陆》，另外的收入则是来源于《一刀传世》。

那么，收入走势类似的《少年三国志2》，半年的收入保守估计大概也在15亿元-20亿元左右，这里还不考虑疫情带来的游戏收入提升。

回顾游族网络2019年上半年财报，其营业收入和2018年相差不大，在17亿元人民币左右。

也就是说，仅仅是《少年三国志2》这一个爆款，游族网络的收入就可能接近翻番。

虽然游族网络的收入大概率有高增长，但是游戏公司的商业模式存在明显缺陷，市场是否会认可其增长，还是说会出现利润越来越高，PE越来越低的情况呢？

我们不妨参考下2019年的三七互娱和吉比特。

2018年，游戏板块出现版号限制风波，叠加贸易战带来的市场悲观情绪，三七互娱和吉比特两家公司虽然利润稳定，但是估值杀跌至15倍左右。

但是进入2019年，两家公司凭借着爆款产品带动，收入开始提升。

三七互娱在《一刀传奇》和《斗罗大陆》的带动下，上半年营业收入接近翻倍，股价从11元反弹至现在的36元，市盈率也从15倍左右增长至57倍。

吉比特方面，其产品主要有《问道手游》、《贪婪洞窟系列》、《跨越星弧系列》等。虽然吉比特并没有披露各项游戏的收入，但是从畅销榜上面来看，吉比特的大部分收入来自于《问道手游》。

《问道手游》的流水长期排名在25名左右，2019年略有上升，吉比特的收入上涨30%，股价也从88元上升到超过400元。

三七互娱和吉比特是伟大的游戏公司吗？

不一定。

三七互娱的《一刀传世》是《贪玩蓝月》类的换皮游戏，在taptap上的评分在二星左右，目前看收入已经有所回落。

而吉比特的收入长期依赖《问道手游》，其他新游戏暂时还没有接棒的迹象。

但是这两家公司估值便宜，增长率又高，特别是吉比特，分红慷慨，市场还是认可的。

目前的游族，有爆款游戏出现，管线上有《荒野乱斗》这种大IP，而且增长完全来源于内部增长，没有商誉风险，未来有可能会走出类似三七互娱和吉比特的行情。

不过从估值上面看，目前的游族已经从12月份的12倍左右PE，反弹至目前的27倍PE，失去了安全垫。

未来的演绎有三种可能：

第一种是业绩顺利释放，假如市场情绪还可以，有可能像三七互娱、吉比特那样继续估值扩张。

第二种是市场对游戏公司热度消退，但是公司业绩增长还能保持在高位，那个时候看游族，估值大概也在15倍PE左右，那么这个时候投资游族，并不会有亏损的风险，只是输时间。

最后一种，就是《少年三国志2》流水下滑，并没有预期的增长，同时市场情绪减弱，那么游族可能会遭遇杀估值，这时候下注游族网络，会带来亏损。

对于游族的投资，12月份是一个甜蜜的时机，现在则是风险与机会并存，要从中赚钱，我们应该如何做判断呢？

游戏公司的一些角度

上面的分析，都是基于短期业绩预测所做的，真正要投资游戏股，我们不妨看得长远一点。

所有的公司，不管逻辑、故事说得多么动听，最后都要回到业绩上面。游戏公司的业绩，主要就是看游戏产品的营收。

这也是投资游戏公司最难的地方，因为影响游戏流水的因素太多。我们试试从研发和产品两个维度，看看是否有迹可循。

游戏公司为了新游戏的投入一般有三种途径：研发、买量和并购。

游戏行业的并购整合难度很大，乱收购可能在短期内有业绩提升，但是更多的是商誉爆雷，恺英网络、掌趣科技等公司的亏损就是案例。

买量对游戏确实有短期效果，三七互娱就深谙此道，旗下作品《一刀传世》，通过买量就会有很好的效果。但是买量的效果持续期并不长，我们可以看到三七互娱的游戏，持续期一般都在半年到一年。

目前市场上的流量越来越贵，假如游戏质量不好，买量之后没有对应的收入，就会有亏损的风险。

既然买量、并购都不是新游戏成功的保证，那研发可以吗？

研发的观察维度一般有研发绝对支出、研发占比、研发人数，从2019年H1的数据看，国内几家头部上市游戏公司中，完美世界无论是研发人数、研发投入和研发营收占比都排名前列。

那么来看看完美的高额投入，是否有效的转化为游戏的收入。

从数据上面可以看到，完美世界推出的游戏，大部分成绩都不错，无论是最好成绩还是持续性都超过三七互娱等竞争对手。

但是从同样投入巨资研发的巨人网络，业绩就没有那么好了。巨人近年拿得出手的作品只有《球球大作战》和《征途》系列，但是排名和持续性都远不如完美世界。

资料来源：AppAnnie，《征途2》畅销排名

另外一方面，研发支出和研发人员少，也有机会可以做出好产品。去年在香港上市的玩友时代，其研发人数只有864人，研发支出只有1.3亿元，但是其做出了《浮生为卿歌》、《熹妃Q传》等多款数据还不错的游戏。

所以，研发投入的多少也不完全和游戏产出挂钩，不同的公司有不同的效率。

我们再来看看，完美世界的作品成绩稳定，是否完全和研发能力相关呢？

从完美世界的作品成绩和端改手时间表可以看到，完美世界流水高的游戏，基本都来源于成熟的端游IP，而新作品如《梦间集》等，成绩和端改手游戏还是有一定差距的。

所以，完美世界目前的成功，可以说在一定程度上在延续其端游时代的辉煌，未来端游IP都改完了，是否还能推出新的爆款，还是一个未知数。

从产品的角度看，游戏的类型和玩法千变万化，要预测新游戏的流水范围很难。端改手策略已经是一个确定性比较高的策略，很多影视IP改造的游戏，流水的持续性更差。

比如游族网络潜心打造的《权力的游戏》，影视IP是顶级水准，但是游戏的流水持续性，也没有超过1年。

其实，目前游戏市场的格局非常明显，头部的位置基本被腾讯、网易瓜分完，这两家公司无论是研发投入还是流量投入，都远超其他厂商。

其余的厂商，有一款游戏能长期维持在畅销榜前20名，就已经是成功。最常见的情况是A厂商今年有一款游戏冲进前20，一年后轮到B厂商的游戏进入前20。

铁打的腾讯、网易，流水的第三名，竞争如此激烈，也导致了游戏流水的不确定很高。

既然不确定性如此高，要投资游戏公司，还是要精选估值低、市值低，同时业绩有爆发力的公司。估值太高，难免要成为接盘侠。

总结

"世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要想获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。"

二线游戏公司的投资也许也是一场游戏，你可以在三七互娱、吉比特、游族网络低估时买入，在其增长停止前享受3倍甚至4倍的涨幅，在增长停止前转身离场。

这些公司并没有优秀的管理层，深厚的护城河，甚至还面临一堆的诉讼，但是市场的认可就是可以让你赚得盆满钵满。

而市场上管理层优秀，有护城河，价格合理的公司，并不能让你一年之内赚3、4倍。

回到前面的游族网络，《少年三国志2》的流水表现很好，公司在短期内会有明显的增长。但是回顾其以前的产品，持续的时间一般只有半年到一年，而且其目前的估值已经接近30倍，远超平均水平。

资料来源：AppAnnie，《少年三国志1》流水

未来，市场会怎么取舍，到底是选择像玩幻象的游戏，还是选择涨潮时也不裸泳，我也很期待答案。游戏网

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