深度分析：一夜从天堂到地狱，瑞幸做错了什么

原标题：深度分析：一夜从天堂到地狱，瑞幸做错了什么

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有人说2020年的春天不断地见证历史，而瑞幸咖啡显然也是其中之一。

4月2日晚，随着业绩造假22亿元事件的败露，让这个18个月登陆纳斯达克，头顶光环无数的年轻创业公司一夜光彩尽失、跌落尘埃，也留下了无数悬念。

故事在高潮戛然而止

2020年1月，瑞幸咖啡以每股42美元的价格完成了1380万股的增发，并完成了4亿美元的可转债发行，融资规模超过11亿美元，这一规模甚至超过了瑞幸咖啡IPO时，根据计划，这笔巨资也将成为瑞幸咖啡炉膛里新的燃料，用来扩张店面，推动无人零售计划、市场推广等等，瑞幸咖啡的股价也在1月17日冲高到51.38美元的新高点。

而这一切距离瑞幸咖啡成立只有两年时间，一时间，瑞幸咖啡风光无限，在国内，瑞幸咖啡成为创业者口中的别人家的公司，4507家门店的数字也超越了星巴克，成为国内最大的连锁咖啡品牌；2020年1月，瑞幸咖啡创始人兼CEO钱治亚获“十大经济年度人物”称号。

2020年1月，在北京国家会议中心举行的无人新零售战略发布会上，瑞幸咖啡出手阔绰地包下了展馆一整块区域，舞台上的钱治亚豪言新零售终端布点不设上限，带着不可阻挡的气势。

而在4月2日那一晚，这些美好却变成了昙花一现。

4月2日盘前，瑞幸咖啡意外宣布了公司董事会已成立专门委员会，进行内部调查，并指从2019年二季度开始，公司COO刘剑以及部分下属合伙虚构了某些交易，导致二季度到四季度虚拟了22亿元人民币的总销售金额，在此期间某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀，公司正在对此进行内部调查，并评估虚构业绩对整体财务数据的影响。

如同深夜惊雷，瑞幸咖啡的股价暴跌，6.5个小时内熔断8次闪崩75%，后两个交易日又分别下跌了15.94%和18.4%，截至停盘前最后一个交易日，瑞幸咖啡股价仅剩4.39美元，相较于51.38美元的前期高点，几乎还不到一折，进而停牌等待公布更多消息。

而国内的齐声赞美也突然变成了对造假行为的各种抨击；网民们一边在网上喊着支持便宜咖啡，身体却很诚实，加快了手中咖啡券的兑换；国内外律所也开始征集股民代表准备开打维权官司。

投资人也热情不复，据国外媒体报道，高盛美国时间6日发布报告称，瑞幸咖啡股东陆正耀控制的Haode Investment公司一笔5.2亿美元的贷款违约，贷款人正委托瑞士信贷新加坡分行采取强制执行措施，7635万股瑞幸咖啡美国存托股（ADS）将被强行平仓出售。

为什么一定要铤而走险？

由于调查结果未出，对于瑞幸业绩造假的原因市场上也有诸多猜测。

2018年瑞幸咖啡的营收为8.4亿元，2019年预计在50亿元左右，扣除虚增的22亿元收入，实际应该在28亿元左右，相比2018年同期还是增长了333%，而造假把业绩增速撑大到595%，几乎翻倍。

这正是疑点所在，美国市场造假风险极大，有安然事件在前，对于陆正耀而言，旗下还有多个A股和港股上市公司，宝沃汽车项目还嗷嗷待哺，造假一旦被发现，是极大的信用污点，对其整个体系造成的损失都不可挽回。

因此，瑞幸咖啡必须要有冒险造假的理由。

鉴于营收造假的目的是为了维持一个高增速的假象，也许问题就出在瑞幸咖啡的实际增长之上。

在2019年初，瑞幸咖啡进行了两个重要战略调整， 一方面，瑞幸咖啡减少了已有市场的补贴力度，另一方面是将开店的重心从一线市场转向二线市场。

2018年12月底开始，瑞幸将免配送费的门槛从35元提高到55元每单，这意味着用户需要购买3杯产品才能满足免费送货的要求，考虑到一单只能使用一张打折券，用户要付出更多的代价；在2019年1月3日的战略发布会上，瑞幸咖啡宣布停止充5赠5，保留充2赠1，继续缩小补贴空间。

钱治亚曾解释称这属于瑞幸正常的补贴政策调整，并指上门自提订单的比例一直在上升。但一直以来瑞幸的高增长是来自于高补贴驱动，补贴的缩小对业绩的影响虽然无法统计，但在2019年3月春节后，瑞幸咖啡迅速推出了百万大咖活动，变相加大补贴力度，或侧面显示了其对引流和用户复购的渴望。

另一方面， 2019年瑞幸开始新一轮的跑马圈地，截至2018年年底，瑞幸咖啡已经在全国22个城市建立了2073家门店，到2019年7月，瑞幸进入了合肥、佛山、沈阳、石家庄等40个城市，门店数增长至3000家。

这里有个有趣的数字，招股书显示，截至3月31日，北上广（广东）的门店数在1065家，在2019年8月二季度的业绩发布会上，钱治亚称北上广深的门店有1000家左右，这也意味着瑞幸的新增门店主要来自二线城市。而到2020年4月，第一财经大数据显示，瑞幸咖啡的门店已进入了166个城市，其中一、二、三、四线城市平均门店分布为395家、199家、86家和9家。

这个门店分布与美国咖啡巨头星巴克接近， 但区别在于星巴克卖的是第三空间带来的溢价，瑞幸咖啡则是快取店占到90%以上，收入靠一杯杯卖打折咖啡。

虽然大部分时间，在描述咖啡市场高速增长时，都会提到一二线城市的增速超过15%，但实际在二线城市，消费者对咖啡的需求并不像一线城市那样强烈。安信证券研报显示，2018年中国二三线城市平均咖啡企业数量为300和150家，后者仅为一线城市均值的十分之一，相比之下，对于生活节奏整体偏慢且年轻群体外流的下线城市，消费者教育和培育也会慢得多。

中国品牌研究院研究员朱丹蓬认为，在二线市场虽然咖啡需求也在增长，但当地用户更习惯于咖啡馆和即饮咖啡两类，现磨咖啡的下沉还需要时间。

“二线城市的咖啡需求非常集中，一座城市几家店其实就可以覆盖大部分需求。”上海啡越投资管理有限公司董事长王振东告诉第一财经记者，瑞幸咖啡过度追求门店绝对数量，导致了有限流量被摊薄，并没有实现高效运营。

此外，在二三线市场，瑞幸还要接受新式茶饮的挑战，因为两者相互替代。根据艾瑞咨询数据,2018年中国现制饮品门店数已经超过45万家，新中式茶饮市场规模超过900亿元,现磨咖啡市场规模与之相当。根据美团点评发布的《2019中国饮品行业发展趋势报告》，相比于一线城市现制茶饮门店的两位数增速，二三线的现制茶饮门店的增速超过120%。

在2019年5月，瑞幸咖啡开始测试小鹿茶业务，并在7月全面推出作为咖啡业务的补充，之后10月将小鹿茶业务剥离独立运营，并全国加盟，在王振东看来，在小鹿茶步履匆匆的背后，是瑞幸急于弥补增量的不足。

而这与浑水此前公布的沽空报告相吻合，后者通过雇用了92个全职和1418个兼职的调研员，对瑞幸咖啡4000多家门店中的981家进行统计，最终收集到2.5万多张小票以及1万多小时的录像，指瑞幸平均每笔订单的商品数从2019年二季度的1.38下降至四季度的1.14。 为了虚增业绩，瑞幸咖啡既夸大了三四季度的销售商品数量，也虚增了12%的客单价。

值得注意的是，在经营不及预期的情况下，出于对后续资金的渴望，瑞幸咖啡也存在业绩造假的必要性。

招股书显示，从2017年成立以来，瑞幸共募资7.4亿美元，此外，以股东借款、抵押贷款等方式，共募集资金12.85亿元，到2019年3月底，公司拥有11.59亿元的现金及等价物，但同时面临10.8亿元的总负债，IPO募集的6.95亿美元要应付每个季度数亿元的经营性亏损和不断提速的开店扩张计划显然是不够的，因此瑞幸咖啡还在2020年1月份申请了发行可转债和增发，而从二季度开始的造假正好烘托了股价。

香颂资本执行董事沈萌告诉第一财经记者，造假最终的目的还是要落在财务的需求上，不排除这种可能，就是瑞幸大举扩张之后，单店营收的平均值被严重拉低，故事讲不下去了，但摊子已经铺开，一方面通过业绩造假维持故事，另一方面补充更多资金填补缺口。

中阅资本总经理孙建波告诉第一财经记者，对于瑞幸咖啡业绩造假，也许有市销率的考虑。

在纳斯达克上市的公司不要求有盈利业绩，无法用市盈率判断，多用市销率进行评判，计算方式是以总市值除以主营业务收入，数字越低说明企业投资价值越大，因此撑大主营业务收入对未来的估值会有很大帮助。

无法奏效的生态模式？

连锁咖啡店大多选择高流量的街铺，客单价高、味道好、环境好、服务好，但很多人第一次接触瑞幸咖啡，却是从朋友圈里刷屏的“邀请好友，各自得一杯”开始，而这种互联网公司式的烧钱打法，也是被诟病最多的部分。但之后瑞幸展示出来的野心并不只是一家咖啡馆，而是从咖啡切入的生态模式，但这也未必是个好主意。

在2019年9月，大钲资本创始人、董事长黎辉在接受媒体专访时曾这么描述瑞幸：瑞幸和星巴克的底层商业逻辑就不一样。瑞幸是前后一体化的系统，线上获客，线下履约。瑞幸可以直接触达中国城市里最年轻、最有活力的消费者，以咖啡为抓手，做爆款产品的交叉销售，就像一个货架可以不断去延伸，今天对标星巴克，往后可以对标7-11，再往后还可以对标Costco。

而这个说法在瑞幸的PPT上也有体现，瑞幸咖啡=星巴克+7-11+Costco+amazon。

如此看来，瑞幸把咖啡当成流量入口，本身咖啡具有高消费频次，有黏性且成本不高，瑞幸咖啡二季度公布的拉新成本是48元，远低于一般的电商企业的拉新成本。在此前的发布会上，钱治亚也提及，瑞幸APP有千万级的用户，品牌带来溢价，瑞幸咖啡正构建一个自有流量+自有产品的智慧零售平台。

从2019年11月开始，瑞幸在APP上增加了“瑞幸潮品”，开始销售文创、数码，并扩大到日韩网红零食，甚至在今年2月疫情期间开始销售消毒液、洗手液等防疫物资，确实有了几分电商平台的既视感。

互联网电商企业中，高频带低频的模式也司空见惯，市场也并不缺乏烧钱起家的成功案例，但孙建波认为，京东、美团等砸钱是砸在自己主营业务领域，打造主营业务领域的核心竞争力和排他的市场地位，而瑞幸咖啡砸出去的钱，能否真的扭转中国人喝咖啡的习惯，让用户依赖瑞幸的网络，要打一个问号。

“瑞幸让我想起了贾跃亭。”在孙建波看来，瑞幸咖啡之前一直处于亏损，但投资人依然看好，主要是因为这些亏损被认为是获得强大商业生态体系的成本。但主业不挣钱，希望送钱讨好消费者，来换取客户黏性，然后销售其他商品挣钱，这并不合理。“如果一个牛肉店卖牛肉都是亏钱的，难道还想将来靠搭售猪肉把钱挣回来？难道卖猪肉的市场这么好抢吗？”

此前公布的2019年三季报显示，瑞幸咖啡其他产品的净收入是3.5亿元，占到当季收入的22.6%，占比相比于2018年同期提升了3倍，但在浑水公布的沽空报告中，根据25843张单据,指瑞幸从其他产品中获得的收入贡献在2019年三季度仅为6%，夸大了400%。

这两个数据差异巨大，按照瑞幸公布的结果，咖啡的流量正在转化成新的增量收入，而做空报告的结果则是用户只是奔着打折咖啡券而来，最终结果恐怕只能等到真实数据公布再见分晓。

不过原京东战略部分析师李成东告诉第一财经记者，用户反复来购买才能称之为流量，瑞幸咖啡的主业是饮品，这和电商公司面对的存量市场完全不同，毕竟咖啡不是个大生意；而且电商只是让用户换了个渠道买产品，并不需要教育消费者；瑞幸的模式走不走得通其实很难断言，但其对资本的诉求更强，导致了最终的造假。

但瑞幸咖啡也并非没有功劳，在朱丹蓬看来，虽然业绩造假不对，但瑞幸对培育中国咖啡消费还是做出了贡献，降低了消费者的体验成本，拉动了国内咖啡行业向多品类多场景多渠道方向发展，比如2019年便利店咖啡、办公室咖啡都迎来新的机遇。

这样看来，可能获益的就是众多消费者，享受了大量的补贴低价咖啡，就算在瑞幸咖啡前路未卜的当下，在众多微信和QQ上的瑞幸咖啡优惠券群里，虽然1.8折等券已难寻，但依然还有3.8和5折的咖啡券可以拿。

结局是一地鸡毛？

对于瑞幸管理层来说，可能最没有想到的是那一份神秘做空报告的出现，其也成为瑞幸咖啡崩盘的关键一环。

据了解，订单跳号在餐饮界也很正常，瑞幸的门店有数千家之多，造假一般也不会在门店端进行，沽空报告调查方如此确定地大投入去做验证式调查， 不排除有熟悉中国咖啡行业的深喉爆料。

第一财经记者走访了多家瑞幸门店了解到，由于瑞幸门店大多标配是2人，而且是时薪制，要求比较苛刻还有视频监工，所以大部分门店员工的工作强度都比较大，多位店员均表示自己只是安排订单当好“按键咖啡师”，并没有感受到有什么不同。

此前安永公司声称，在对瑞幸咖啡2019年年度财务报告进行审计工作的过程中，发现瑞幸咖啡部分管理人员虚增了收入、成本及费用。安永就此发现向瑞幸咖啡审计委员会作出汇报。瑞幸咖啡董事会因此决定成立特别委员会负责相关内部调查。

沈萌猜测，安永受聘于企业，没有必要在还不需要承担责任的情况下主动进场查账，如果双方有分歧可以辞职或更换会计师事务所，因此很有可能是因为做空报告的翔实，导致不想被牵连的外部董事要求审计师进场调查。

但对于瑞幸咖啡来说，这才是开始，而且牵扯无数。

首先瑞幸咖啡自身要面对的就是集体诉讼的问题，目前国内外已有多家律所在张罗此事，此前有机构预测，在这一轮下跌中，流通股股东的损失或有数亿美元之多，因此瑞幸咖啡也可能面临巨额赔偿，这将对瑞幸的可持续经营能力带来极大压力。

中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授在接受第一财经记者采访时表示，瑞幸的投资人有权向公司索赔， 作出虚假陈述的责任人则可能要承担刑事责任和信用制裁等，至于具体判决和处罚结果，则要视双方和解和庭审的情况而定。而且考虑到目前疫情对世界资本市场有一定的负面作用，瑞幸方面应该也会主张系统风险打折，因此很难去判断赔偿的规模。

但更严重的影响，是瑞幸咖啡失信给中概股的整体信誉带来了坏影响。

对于瑞幸咖啡的众多投资人而言，目前只能等待着调查报告的出炉，有业内人士认为，大部分投资人拿回投资款的可能性不大，估计会选择“割肉”。

而瑞幸的供应商们也在小心地观望着，不过其还面临卷入造假事件的风险。王振东告诉第一财经记者，瑞幸虚增了近一半的收入，也意味着在原料上同样需要造假，如果按照宣称的销量进货，那虚增部分的原物料应该还堆在仓库里，如果是这样还好。但食品是有保质期的，而且这样造假的成本更高，也不排除会有供应商人员配合造假的可能性。另一方面，假如供应商拿着虚假的交易额去贷款，还会引发一连串的新麻烦。

作者 | 第一财经 栾立

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