原标题：管控资金“空转”套利要从源头发力
□杜 静
近期，市场中出现的存款利率高于贷款利率现象，并由此产生的实体经济资金空转套利行为，虽然这些现象只表现在部分环节和特定对象，但对我国利率市场化建设的影响不可小觑，需从源头系统发力上加以管控。
以去年8月央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制为标志，我国利率市场化改革进入全面深化和主动攻坚的新时期新阶段：贷款类业务利率之“锚”由基准利率向LPR转换，并遵循市场化原则形成；市场负债端利率成为影响资产端价格水平的决定性力量，并在平衡供需关系中调整。
在这样的市场格局下为何会出现利率“倒挂”呢？笔者认为，这与形成并决定利率水平源头性要素的不完整性、不充分性和不客观性密切相关。从基本逻辑上讲，负债端的利率水平影响并决定资产端的利率，而且二者必须保持合理的正向差值，否则金融机构就没有经营动力与生存发展空间。而从具体实践来看，形成并决定LPR的市场负债力量与要素体现，存在明显的缺失性和不完整性。金融机构的负债包括两大方面，即向社会公众对象的一般性负债和向央行的特定性负债。现在的问题是，前者与LPR的关联度不够高，后者（直接表现为MLF利率水平）成为决定LPR的关键因素，金融机构负债端利率反映内容被分割化，形成实际上由负债端单一价格水平来决定LPR的状态。加之在此过程中，出于应对突发疫情、解决中小企业融资问题等多种原因，市场监管部门加大了降低实体经济融资成本的政策性调控力度。这些因素的叠加，加剧市场负债端利率与LPR变化程度的差异，出现局部领域的利率“倒挂”，形成套利空间。
进一步分析，金融机构面对利率“倒挂”、被资金“空转”套利，居然泰然处之？其实有其深层原因。一方面，其负债端原有利率水平的调整尤其是各类结构性存款的调整需要一个过程，加上自身原有资产与负债总量平衡的硬性约束，以及内部绩效考核的现实要求，只能被动承受因利率水平在负债端与资产端变化不一致带来的压力。另一方面，从算大账和算综合账来看，金融机构因为存在众多的结构性资产业务，以及由此产生的众多结构性收益，对局部环节出现的利率“倒挂”形成的亏空，具有足够的腾挪空间和消化渠道。就是说，单从一笔具体业务的比较来看，可能是亏损的，而从一个客户、一个行业、一个区域和一个时期看，则是盈利并可以持续的，这就是利率“倒挂”资金“空转”套利能够存在的内在逻辑。
资金“空转”套利由上一轮以金融机构为主，变化为此轮以实体经济为主，对于利率市场化改革与深化，具有更深层次、更大范围的影响力或冲击性。金融机构之间的资金“空转”套利，它影响的只是利率传导和形成过程中的单一环节，而且问题较容易被发现并得到纠正。而实体经济与金融机构之间的资金“空转”套利，它冲击的不仅仅是某一环节和单个领域，由于主体交织带来的业务交织，使得存在问题的表现方式更为复杂、更加隐蔽和更具假象，增加了发现和处置的困难。更关键的是，实体经济以资金“空转”套利，从方向和基础上破坏和否定了利率对于配置资金资源基础性作用的属性，诱导或助推实体经济“空心化”，具有对经济生态与金融生态的双重伤害力。
形成以市场为主体、央行为主导、各类金融市场为主线、辐射整个金融市场的利率形成、传导和调控机制，发挥市场机制在利率形成和资源配置中的决定性作用，是利率市场化改革的大方向。管控好因为利率“倒挂”的资金“空转”套利，对于保证这一方向的坚定性以及动态解决过程环节上的短板化问题，具有重要作用与特殊意义，而且要在源头上系统发力。
管控资金“空转”套利，要以负债端这一主导源头为立足点集中发力。加快理顺LPR形成机制中，金融机构负债端一般性负债与央行特定性负债的关系，提升一般性负债价格水平对LPR的影响权重。加快建立并完善两大类负债利率水平联动协同的机制与制度，保持价格走势在主要阶段与重要环节的一致性和共生性，通过设定必要的监管指标，引导市场主体缩短相互调整的“窗口期”，使反映一般性资金供求关系（金融机构与实体经济）形成的价格水平与反映特定化资金供求关系（金融机构与央行）形成的价格水平真正统一、协调起来，为LPR的形成机制提供客观性推动力和基础性支撑手段，从体现市场化原则和优化体制机制上，净化、压缩资金“空转”套利的空间。
管控资金“空转”套利，要以结构性存款这一关键领域为切入口综合发力。从形式上看，所谓利率“倒挂”，主要表现在因结构性负债而形成的市场利率在部分环节的反置现象。解决这一问题，当然要加快调整和压缩金融机构的各类结构性负债，而且近期市场监管部门也对金融机构的结构性负债，提出了不同管理要求。但是，从系统化和综合性发力的要求看，还要从斩断关键“退路”和优化整体环境上立体发力，即在重点管控金融机构结构性负债的同时，要同步做好结构性资产的管控，以及由此衍生的结构性收益的管控，用釜底抽薪的手段、以治本之策的方法管控资金“空转”套利。
管控资金“空转”套利，要以实体经济这一基础主体为主轴线持续发力。实体经济资金“空转”套利，并不具有主体对象的普遍性，它体现的只是特定的一小部分，其背后反映的是市场资金资源配置的不公正、不经济和不客观。就是说，这些特定的市场对象，相比较于其他对象，具有更多样、更集中、更优惠、更超然的融资地位、渠道和便利。因此，要优化资金资源配置的整体环境和机制制度，关键是注意资金配置主体的经济性、公正性和公平性，有效解决因历史积累原因形成的业务集中度过高问题，彻底改变因为所有制身份、经营规模、发展历史不同形成的“准入”差异，持续消除因为“超然”地位所形成的特殊主体。只有资金配置的公正性、效率性体现得更加充分，对“空转”套利原生性力量的遏制才会更有效。
（作者系原银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）