科创板全方位探索金融司法保障，为资本市场探路

原标题：科创板全方位探索金融司法保障，为资本市场探路

科创板开市已1月有余，这一我国资本市场改革的“试验田”正在逐步展现示范效应。

司法保障是市场失灵下的最后一道防线，科创板的作用正在从后台渗透到前端；金融司法逻辑也贯穿在了科创板发行、上市、交易、披露、监管等各个环节中，以赋能更好的制度创新。

近来，康美药业因虚增利润886亿元被行政罚款60万元，对21名相关责任人共处罚款535万元，被外界热议为“造特别大的假，罚特别少的款”；对比同类型的美国安然事件，针对其虚增6亿多美元开出的罚单约为5亿美元，高管被判刑24年且罚款4500亿美元，公司随即破产。

如何对上市公司进行制约？法律制度理应先行。经过梳理，第一财经记者发现，现阶段科创板司法制度架构分为三个层次：第一个层面是国家立法，包括证券法、公司法及全国人大授权的相关决定；第二个层面是证监会的法律规定；第三个层面则是交易所的业务规则。

那么涉科创板法律纠纷该如何界定？各责任人应承担怎样的责任？相关审判机制又该如何建立？依据我国法律逻辑，金融司法该怎样服务资本市场?

事前：如何审出一家真公司

以信息披露为中心，是科创板注册制贯彻的核心，也是一切法律条款制定的开端；其目的就是解决投资人与发行人间信息不对称的问题，从源头审出一家真公司。

为了彻底贯彻这一核心，上海证券交易所（下称“上交所”）在其中承担了较大的审核、把关、问询的职能。证监会将对企业上市的审核把关权下放到了上交所；这体现了法律制度正凸显出“层次清晰、规则下沉”的特点。

“制度的安排还体现在，要推进相应的发行定价约束机制。”上交所首席律师卢文道告诉第一财经记者，以信息披露为核心有一个重要目的，就是要为股票合理定价服务；发行人通过信息披露揭示了经营财务技术风险情况，其也应该能够对发行人的股票定价有正向约束和正向反馈作用；一般来讲信息披露质量越高，有关投资决策风险披露越到位。

除了审核环节，对企业进行问询也体现了以信息披露为导向的价值。其中，招股说明书作为披露义务的主要载体，问询和回复的对话式方式成为信息披露的重要方式。

“按照逻辑来说，一个企业如果很好、很规范的话，一轮、二轮问询过会就不需要再问了，理论上来讲是比较好的公司。”上海市司法局副局长罗培新表示，但是数据显示被问询得越多的公司反而涨得多，信息披露的市场效应还远远没有达到预期。

那么怎样的信息披露制度为好？罗培新认为，一方面发行人、中介机构要承担主体责任，另一方面，监管部门也可以用“醉驾技术”来管理，比如违规查处后及时上网，让各方面都来不及去说情；同时，在审判上也要采用主观+客观的合理审查标准。

上海金融法院综合审判一庭庭长单素华表示，上市公司信息披露标准目前都存在如何把握定性和定量的平衡问题，既能让投资者获得充分有效的信息，也不要过分加大上市公司信息披露的成本。

尽管诸多专家认为交易所监管行为的性质需要进一步界定，包括其业务规则是否具有法律效力、涉交易所案件的诉讼模式如何确立等，但如此设置确能提升行政管理的效率。

“行政管理的精细化有助于在前端解决民事诉讼中小投资者的举证困难，有助于明确违法违规行为的认定标准，有助于将涉嫌犯罪的违法行为准确地移送刑事司法程序。”北京市第一中级人民法院行政庭庭长薛峰认为。

事中：保荐等中介职责如何界定

业内人士认为，对于已在科创板上市的企业，信息披露把关的主体从审核部门向中介机构转移后，信息披露的不确定性会更大；因此，制度衔接、相关主体如民间机构、中介机构等的责任界定及义务履行便至关重要。

需要注意的是，科创板的成功取决于价格发现功能的健全，操纵市场是破坏价格发现最大的威胁；任何违反了科创板明确规定的5大类11种异常行为（涉及虚假申报、拉抬打压股价、维持涨跌幅限制价格、自买自卖等）都将涉及行政处罚、民事赔偿、刑事责任等多方制裁。

因而，在制度完善上，首先要考虑将交易所的行政监管与民事、刑事进行有效衔接。

“准确界定实际控制人的责任，将为相关民事赔偿提供坚实基础。”薛峰表示，与证券法规定的“指使”不同的是，科创板注册办法第70条明确规定了实际控制人的违法行为包括了“纵容、指使、协助”三项。

上海金融法院副院长林晓镍认为，目前行政处罚与民事赔偿衔接不很顺畅。要证券侵权民事赔偿诉讼制度进一步完善，就要用好现行代表人诉讼制度。在此基础上，也要进一步推广证券示范判决机制，同时，要探索构建证券民事行政公益诉讼制度，这些也已在具体案件中进行了实践。

同时，行政处罚与刑事追诉的衔接也很重要。“以往有学者认为，尽管80%的行政处罚都符合追溯内幕交易罪，但都无法立案，原因多在于‘以罚代刑’；如今我们可以更多地采取主观标准，即将刑事手段及早介入，通过侦查、限制人身自由等方式来查明实际控制人的主观状态。”薛峰补充说。

除了交易所相关制度的衔接外，保荐人及其他中介机构的法律责任也应有明确界定。

根据现有的法律意见与文件，科创板中，发行人及其相关人员是第一责任人，保荐机构则需要保证勤勉尽责和全面核查验证的责任。此外，其他中介机构的特别注意义务和普通注意义务也有规定。

那么，究竟该如何把握、认定勤勉尽责和全面核查验证义务的裁判标准？一方面，证券法第69条及最高院关于虚假陈述的司法解释曾规定，一旦涉及虚假陈述并导致投资者损失的，保荐机构应与发行人承担连带赔偿责任，并实行过错推定原则。

另一方面，审查保荐人全面核查验证义务，可参照《证券发行上市保荐业务管理办法》，区分非专业意见和专业意见分别加以判断。“应落实中介机构先行赔付制度、推动中介机构强制责任保险制度，分散中介机构职业风险。”林晓镍表示。

是否由保荐人进行先行赔付，在市场实践中目前尚无定论。“此前，监管部门和司法机关往往要求保荐机构承担连带责任或先行赔付，然而此次科创板并没有采用‘先行赔付’机制，这也是在更加合理地进行责任划分。”国泰君安有限公司合规总监张志红对记者说。

此外，近期受到业内热议的《全国法院民商事审判工作会议纪要》则对保荐人责任提出更严格要求，其中更是将适当性义务性质界定为金融机构的先合同义务。

也就是说，如果金融中介机构提供了与客户财务状况、投资目标及认知不契合的产品，该投资人有权要求金融产品发行人、销售者承担单独或连带赔偿责任。

事后：如何确定金融审判的规则

未来，在市场发展及作用下，业内人士分析科创板会有约2~3成退市率，这对该领域证券审判工作带来更高要求。

今年7月，在最高法院出台的相关意见中，规定将涉及科创板的纠纷案件指定由上海金融法院集中管辖（民商事案件）；而早在同年1月，上海金融法院就颁布了关于证券纠纷的示范判决机制，或将成为今后科创板案件审判的索引。

据悉，该首创性示范判决机制，以上海金融法院根据成立1年来受理的10多家上市公司群体性证券侵权纠纷为参考，由示范判决、专业调解、司法确认等共同发挥多元作用。

以一起近千名股民起诉索赔一上市公司约1.69亿元的证券虚假陈述案为例，尽管该公司已受到行政处罚，然而上海金融法院依据其“未披露的信息足以影响投资者决策或市场交易价格”为由，并引入第三方专业辅助机构来认定损失金额；案件民事判决下最多的一名投资者获赔18万余元。

“上海金融法院应发挥更大作用，要将刑事案件也纳入审判以及相应配套。”华东政法学院教授吴弘表示，因为目前金融案件中民刑交叉的太多了，上海甚至更有必要设立金融专门检察院。

据上海高级人民法院金融审判庭副庭长宋向今的预测，未来涉及科创板纠纷的案件将包括这几类：上市公司和交易所之间的上市合同纠纷，公司发行注册引发的行政纠纷，上市公司信息披露违规违法行为引发的证券欺诈纠纷，证券机构与投资者之间因投资者适当性管理引发的纠纷等。

鉴于涉科创板纠纷呈现的人数众多但分散、诉讼收益不足以弥补诉讼成本等共同点，中华律师协会副会长吕红兵提出，集团诉讼制度也可作为有效诉讼模式。

他认为，集团诉讼有一个或数个代表人，是为了集团全体成员共同利益，经法院许可，代表所有成员进行的诉讼；其最核心的法律效果是由集团诉讼产生的诉讼结果适用于未声明退出的全体利益受到保护。

而究竟怎样做，才能真正提高违法违规成本？针对在发行上市环节持续信息披露的违法违规行为，尤其是欺诈行为，除了要进行从严、从快的监管，并通过民事、行政、刑事责任进行追究外，林晓镍认为，也要建立对证券侵权案件直接责任人的先行执行工作机制，也就是追首恶的机制。

责编：任绍敏

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